来源：市值风云
只知道拼命上产能，却不在最根本的研发上下功夫，这样真的能实现赶超吗？
【资料图】
火爆的光伏行业，全球组件TOP5会师A股
根据公开信息不完全统计，今年以来IPO获受理的光伏公司共有22家。
其中包括太阳能电池企业3家，光伏胶膜、光伏玻璃、逆变器、EPC企业各2家，还有多晶硅、光伏浆料、石英坩埚、接线盒等环节企业，拟募资额合计超1285亿。
除此之外，仅今年上半年，二级市场上60家光伏企业发起了共计近2000亿的再融资。
可见A股光伏行业的火爆程度。
6月5日，全球组件出货量排名第五的阿特斯（688472.SH，公司）在历时两年之后，也成功在科创板上市。
至此，全球组件出货量TOP5的企业全部会师A股，其中前四名依次为：隆基股份（601012.SH）、晶科能源（688223.SH，JKS.N）、天合光能（688599.SH）、晶澳科技（002459.SZ）。
五家企业中，除隆基股份外，其余四家都是从美股回归A股，其中天合光能和晶澳科技已于美股退市。
一边往家拿钱，一边向市场要钱
公司控股股东阿特斯太阳能（CSIQ.O），成立于2001年，并于2006年在美国纳斯达克股票交易所上市，主营业务是光伏和储能电站开发与转售相关业务。
公司此次上市属于分拆上市。
上市前公司实控人瞿晓铧及其配偶张含冰合计持有CSIQ 21.26%的股份，合计间接持有公司16.05%的股份，上市后两人间接持有公司13.58%的股份，且二人分别担任公司董事长、副总经理，因此是公司的实控人。
（来源：招股书）
除此之外，公司股东中还有比亚迪（002594.SZ）等12位战投的身影，这些股东的股份均为2020年9月从CSIQ转让而来，转让价款合计15.31亿，实控人夫妇从中套现3.25亿。
在这次引入战投前，公司还现金分红了8.48亿，实控人夫妇又从中分得1.36亿。
自此，二人已合计套现4.61亿。
（来源：招股书）
引入战投时公司估值为75亿，此次上市时公司市值为400亿，截止8月4日收盘公司市值为571亿，8年增值达8倍，实控人夫妇身价达78亿，简直赢麻了。
形成强烈对比的是，实控人一边套现拿钱，公司一边向市场要钱：公司此次IPO拟募资40亿，实际募资净额为66亿，超募26亿，超募比例达65%。
而且，为了向市场多要些钱，公司还做了不少业务重组的准备。
2019年开始，公司通过出让股权的形式逐渐剥离公司的电站开发及运营业务板块，使该业务运营主体成为CSIQ的参股公司。2022年该业务剥离完成，不再纳入公司合并报表，当年该业务营收为0。
（来源：招股书）
同时，为避免公司业务类型过于单薄，向市场融资的时候不好狮子大开口，2020年控股股东CSIQ又将其大型储能系统业务纳入公司合并报表，2021年和2022年该业务分别实现营收14亿和34亿。
但公司储能系统业务目前客户主要为CSIQ参股或新开发的电站，2020-22年该业务来自于关联方的收入占比分别为71%、69%和92%。
（来源：招股书）
公司组件产品和储能系统都能够直接供应CSIQ的电站开发及运营业务，2020-22年，公司向CSIQ关联电站的销售收入占当期营收比例分别为10.60%、12.65%和9.79%，且均占据第一客户。
之所以不顾关联收入占比较高的瑕疵，也非要将储能业务并入公司，风云君认为是由于全球储能市场快速增长，能够给公司做高估值和上市融资一定的助力。
（来源：招股书）
公司IPO募资主要用于产能配套及扩充项目、研究院建设项目和补流，其中产能配套及扩充项目为“10GW拉棒-10GW切片-4GW电池片-10GW组件”光伏全产业链项目，总投资达73亿。
（来源：招股书）
而仅在上市一个月之后，公司就又公告将在呼和浩特投建光伏全产业链大项目，三期合计包括“80GW拉棒-20GW切片-20GW电池片-10GW组件”，以及22万吨硅料、80GW坩埚和5GW配套项目。
（来源：公司公告）
反正项目是一个比一个大，投资也越来越大，其中一期项目拟总投资180亿，3天后公司又公告称将拉棒和坩埚项目分别缩减10GW和40GW，总投资缩减至140亿。
公司称此次投资项目所需资金后续需要通过银行融资、股权融资等方式来解决。
看来应该还少不了来自二级市场的融资，这也是大家挤破头也要上市的原因。
（来源：公司公告）
2020-22年，公司资产负债率分别为67%、72%和76%，不断攀升并处于较高水平，截止2023年一季度末，公司有息负债金额达106亿。
因此为加快一期项目进度，项目将通过代建公司代建等方式推进，并由公司支付租金进行使用，呼和浩特市经开区管委会负责协调地方金融机构及国资平台，落实代建项目所需资金。
可见各地政府为了抢光伏项目，都给出了非常优厚的条件，各家公司为了抢夺市场也都想尽了办法。
严重掉队的老五
截至2022年末，公司拥有组件产能32.2GW，与前四名的50GW-85GW差距较大；产业链前端的切片/电池片环节产能均约为20GW，也与前四名有一定差距。
公司公告称，预计到2024年一季度，拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到50.4GW、50GW、60GW和75GW，接近晶科能源现在的产能水平。
（来源：招股书）
在光伏行业如火如荼的今天，只要有产能，基本都能打满。因此产能决定出货量，出货量决定业绩：2022年公司出货量为21GW，前四家出货量均超过40GW。
公司2022年营收为475亿，也在五家公司中垫底，且与前四差距较大。
其中，第一名隆基股份由于硅片业务贡献，是唯一一家营收超千亿的公司，为1290亿；其余三家营收依次为851亿、827亿和730亿。
不过，早在2018年时，公司与隆基股份、晶科能源、天合光能差距并不大，差距越来越大主要是由于公司近几年增速较低，2020-22年公司营收CAGR为43%，低于其余四家的54%、70%、57%和68%。
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归母净利润对比来看，隆基股份更是一骑绝尘，也是2022年唯一一家利润超百亿的公司。
值得一提的是2021年。
光伏行业由于硅料产能释放滞后、供不应求而价格大涨，加上海运价格上涨，组件企业利润普遍承压。
五家企业2021年的归母净利润增幅均较小，而公司又是唯一一家归母净利润负增长的企业，甚至扣非归母净利润出现亏损，为-4亿。
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对比组件毛利率可以发现，2021年公司组件毛利率仅为8%，而行业平均为11%，前四名也均在13%以上。
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公司组件毛利率相对较低的原因，包括产能布局水平较低、和单晶/大尺寸产品占比较低等。
首先，在近几年单晶产品打败多晶产品成为行业趋势时，公司多晶产品向单晶产品切换较慢，2020-22年多晶组件的产能分别还有7.3GW、3.51GW和0.6GW。
（来源：招股书）
2020年和2021年公司多晶收入占比还较高，分别为55%和25%，同行中隆基绿能一直专注于单晶产品，晶科能源2020年多晶占比仅不到2%，天合光能2020年多晶占比为12%、2021年仅0.4%。
（来源：招股书）
其次，在大尺寸组件方面，公司销售占比也低于同行。
2021年和2022年公司182mm和210mm等大尺寸组件产品销售占比分别为19%和72%，而根据CPIA统计，2021年和2022年大尺寸硅片的市场占有率分别为45%和79%。
2021年公司糟糕的财务状况同样波及现金流，使经营性现金流量净额为-17亿。
因此，可以看出，公司这个组件前五的名号，确实“名副其实”：在产能、产品结构、营收、利润率等各方面均落后于前四名。
研发拉垮是掉队的根本原因
对比前五名的研发投入可以发现，2018年公司研发费用与隆基股份、天合光能差距不大，低于晶科能源，高于晶澳科技。
但公司的研发费用增长非常慢，远远低于同行，仅从2018年的2.9亿增长至2022年的4.7亿。
而2022年前四名的研发费用均超过10亿，是公司的2倍还多。
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在技术变革如此快的光伏行业，公司研发投入较低，应该也是其多晶向单晶转换较慢、大尺寸硅片占比较低的原因。
一步慢、步步慢，在最新的新型电池片技术上，公司目前仅达成TOPCon研发中试线和250MW的N型HJT量产实验线，而晶科能源和隆基股份已经分别实现大规模量产TOPCon和XBC。
阿特斯在2018年还与第一梯队差距不大，但在光伏行业发展迅猛的这几年，由于研发投入、产能规划等各方面掉链子，导致公司产品结构、技术水平均落后于第一梯队，因此与前四差距越来越大。
此次公司回A上市，实控人一边套现拿钱，一边大手笔向市场融钱，只知道拼命上产能，却不在最根本的研发上下功夫，这样真的能实现赶超吗？
而且，目前光伏行业各环节均疯狂扩产，组件环节产能过剩还会远吗？
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